Ce texte été traduit d’un article en anglais écrit par Paul Buchheit.

Beaucoup sont ceux qui ne comprennent pas comment fonctionnent les parts sociales dans une start-up. Cela n’est pas d’une grande évidence au premier abord. Je n’ai compris ce concept que tout récemment. Je crois que cette mauvaise compréhension explique pourquoi certains pensent que Y-Combinator gagne trop lorsqu’il gagne 1% pour 10% de mise (ce n’est pas le cas dans la mesure où ‘il pourrait gagner plus).

Ce qu’il faut comprendre en premier lieu c’est que lorsque des parts sont données à un employé ou à un investisseur, ces parts n’ont été retirées à personne. Ce sont des parts sociales nouvellement créées. Le gâteau grandit. Bien entendu votre part de ce gâteau agrandi constitue un pourcentage plus petit de l’ensemble. C’est ce qu’on appelle la dilution. Beaucoup comprennent cela. Ce qu’ils ne comprennent pas réside au niveau des détails.

Voici une explication que je propose et qui utilise l’exemple simple d’une entreprise qui va collecter des fonds en plusieurs étapes.

Considérons, pour commencer, que les fondateurs décident de contacter Y-Combinator qui demande des parts sociales pour un équivalent de 6% et 20% d’options d’achat (ces chiffres ne sont que des exemples, chaque société est différente). Pour simplifier l’exemple, nous commencerons avec 100.000 parts.

Ensuite, la start-up récolte quelque fonds auprès d’un investisseur-bienfaiteur (NDT : en anglais : angel investor) . Ces fonds s’élèvent à 100.000 dollars pour une valeur pré-investissement de la société arrêtée à 2.000.000 de dollars. Cette valeur de pré-investissement c’est tout bonnement la valeur calculée de la société avant ce nouvel investissement. Puisqu’il y a 100.000 parts et que la société vaut 2.000.000 de dollars, on calcule que chaque part vaut 2.000.000 de dollars divisés par 100.000, soit 20 dollars. Puisque le bienfaiteur investit 100.000 dollars avec une valeur de 20 dollars par part, il recevra 5.000 parts. (Parfois ce type d’investissement se fait sur base d’un titre convertible, mais dans cet exemple, nous allons émettre des titres nouveaux)

Cela c’était assez facile. Maintenant essayons d’obtenir de l’argent d’une société de capitaux à risque. Que vaut la société? Etonnament, la réponse semble dépendre en grande partie de la quantité d’argent qu’on réussit à récolter. Selon un modèle communément accepté, la première société de capitaux à risque qui investit va prendre 1/3 de l’entreprise. Considérons 5 millions de dollars avec une évaluation avant investissement de 10 millions . La réserve d’options d’achat devrait aussi être portée à 25%. Cela ne semble pas être une grande affaire puisque tout a commencé à 20%, n’est-ce pas? C’est faux. Ils veulent en fait que ce soit 25% de la société nouvellement financée. La dilution rend cette réserve d’options d’achat trop petite en terme de pourcentage. En fait, le nombre de parts dans cette réserve d’options d’achat augmenterait de 225% !

La société a démarré avec 100.000 parts et maintenant elle se retrouve avec 204.000. Ce qui est surprenant c’est que même si la société de capitaux à risque n’a pris qu’un tiers, tous les autres ont vu leurs parts coupées en deux. Il est aussi bon de noter que même si la réserve des options d’achat n’est pas utilisée, la société de capitaux à risques possède 44 % des parts importantes, c’est à dire 68.000 / (204.000-51.000).

Que se passerait-il si la société décidait de lever plus de fonds encore? Cela dépendra en fait du succès de leur affaire. Si ça marche très bien et qu’ils n’ont pas vraiment besoin de cet argent (un peu comme dans le cas de Facebook), alors ils peuvent faire un appel de fonds et la dilution sera imperceptible. Dans le cas contraire, si les affaires marchent moyennement bien et qu’ils ont un vif besoin de liquidités, ils risquent d’être obligés de lever des fonds pour une valeur avant investissement proche de 0 dollar (cela équivaudrait à un effondrement de leur affaire). Cette situation entraînera une dilution massive qui contribuera à évincer les détenteurs précédents. C’est une mauvaise situation. Les employés se verront sans doute offrir des options d’achats supplémentaires pour les empêcher de partir mais pour tous les autres investisseurs qui ne participeraient pas à la nouvelle levée de fonds, cela voudrait dire une perte quasi-totale.

Un dernier élément : les investisseurs voudront certainement posséder “des parts préférentielles”, ce qui leur donnera des droits spéciaux. Pour des raisons mal définies, ces droits différent d’une affaire à l’autre. Il s’agit souvent d’une préférence en cas de liquidation, qui garantira aux investisseurs de récupérer leur mise (et peut être même avec un bénéfice) avant que n’importe qui d’autre soit rémunéré. Dans l’exemple ci-dessus, si la société est vendue pour 5 millions de dollars, alors tout l’argent irait dans les poches des investisseurs et peut être même uniquement dans la poche de la société de capitaux à risque si cette dernière a inclus un article lui conférant la priorité sur les investisseurs du début.

J’espère que ces explications ont pu être utiles. Merci de me faire savoir si j’ai commis quelque erreur dans mes exemples ou mes explications. Mon but dans cet article a été de rendre les chiffres relatifs aux parts dans les start-up moins rébarbatifs et moins obscurs..

La question que je n’ai pas traitée c’est de savoir si c’est bien de vendre 64% ou plus de votre entreprise. La réponse est toute relative. 36% (ou bien 10% ou 1% ou 0,1% ou 0,01%) de quelque chose de grand vaut beaucoup plus que 100% de rien du tout et c’est probablement à cela que vous arriverez si vous tenez absolument à rester l’unique propriétaire de votre affaire. Votre souci prioritaire doit être de construire un excellent produit et une solide entreprise. Si vous pouvez augmenter singulièrement vos chances d’arriver à ce but en livrant une part de votre entreprise à des investisseurs, à des conseillers, à des employés, alors c’est ce que vous devriez faire. Bien sûr vous ne devez pas aboutir à une dilution excessive mais le juste milieu est toujours possible.

Je vous livre un autre exemple amusant. En 1999 Google leva pour 25 millions de dollars de fonds auprès de Sequoia et KP avec une évaluation de la société avant investissement de 75 millions de dollars. Cela équivaut à dire que les deux sociétés de capitaux à risques sont devenue propriétaire de 25 % (12,5 % chacune - je crois qu’il y a eu aussi quelques investisseurs de moindre importance) C’était une situation exceptionnelle. On croit savoir que John Doerr aurait dit qu’il n’avait jamais investi dans une start-up autant d’argent pour un enjeu si petit. Au moment de la première entrée en bourse, Larry et Sergey possédait chacun 15,6% de la société (d’après le formulaire S1), Sequoia et KP possédait chacun 9,7%. Si on considère que Google est allé en bourse avec une valeur de 30 milliards de dollars, et que maintenant la société est évaluée à 150 milliards de dollars, c’est le meilleur scénario qu’on puisse imaginer pour tous ceux qui sont impliqués. Au prix actuel de 445 dollars par titre, une tranche de 0,1% de Google équivaudrait à 138 millions de dollars!

L’original en anglais de cet article peut se lire à l’adresse suivante : http://paulbuchheit.blogspot.com/2007/03/equity-math-for-startups.html